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2022 年公司成功抵御销售扰动实现业绩稳健增长，随着刚果（金）出口限制消除以及公司在建项目快速推进，我们预计2023 年公司铜钴产销量有望实现高增，推动公司业绩大幅增长。公司未来有望持续受益于新能源金属方向的拓展带来的业务成长。预计公司2023-2025 年EPS 为0.44/0.53/0.63 元/股，考虑公司2023 年有望成为成长性增长最突出的矿业公司之一，给予公司2023年A/H 股16/11 倍PE 估值，对应A/H 股目标价为7 元/5.5 港元，维持公司A/H 股“买入”评级。

2022 年公司利润稳健增长，2023 年一季度阶段性承压。2022 年公司实现营收1729.9 亿元，同比微降0.5%，实现归母净利润60.7 亿元，同比增长18.8%；其中2022 年四季度单季净利润7.6 亿元，同比下降50.8%。2023 年一季度公司实现营收442.8 亿元，实现归母净利润3.17 亿元，同比下降82.3%。受刚果（金）铜钴产品受阻影响，公司2022 年下半年以来业绩出现阶段性下行。

公司铜钴产量保持增长，出口受阻导致销量偏低。2022 年公司铜钴产量分别为25.4 万吨、2.03 万吨，同比分别增长21.6%、9.6%。受刚果（金）出口限制影响，2022 年公司铜钴产品销量分别为13.0 万吨、1.26 万吨，同比下降36.4%和26.5%。2023 年一季度公司未实现铜钴产品销售。其余产品方面，2022 年公司中国区钼钨产量和NPM 铜金产品同比小幅下降，主要系矿山品位下滑；2022 年铌产量同比增长7.3%至9212 吨，磷肥产量为114 万吨，保持平稳。

TFM 权益金问题圆满解决，公司铜钴产品出口顺利恢复。2023 年4 月18 日，公司公告称已与刚果（金）国家矿业公司就TFM 权益金问题达成共识。4 月底公司官方微信公众号显示TFM 现场货物实现装运，公司铜钴产品有望实现顺利销售。至2023 年一季度末，公司在手铜库存达到19 万吨，结合公司2023 年产量计划（2022 年年报），我们预计公司全年可销售铜规模将达到55 万吨，公司有望成为2023 年铜产销规模增长最快的企业之一，业绩也有望受益大幅上行。

矿山扩建快速推进，2023 年公司铜钴产量预计大增。根据公司2023 年一季报信息，截至4 月底，KFM 项目完成设备安装调试工作，计划在二季度实现全投产，投产后将新增年产铜9 万吨，年产钴3 万吨以上；TFM 混合矿项目中区已实现短流程投料试车，东区工程进度顺利推进，项目投产后将新增年产铜20 万吨，年产钴1.7 万吨。根据公司发布的2023 年产量指引，公司计划2023 年刚果（金）铜钴业务产铜36-42 万吨，产钴4.5-5.4 万吨，中枢值较2022 年分别增长50%和150%，产量增幅在全球矿业公司中首屈一指。

2022 年公司资产结构和财务状况保持稳健。2022 年，尽管受到刚果（金）出口限制的不利影响，公司资产负债结构保持稳健，全年资产负债率从64.9%降至62.4%，净有息负债率从17.5%降至11.7%，货币资金从243.2 亿元增至326.5亿元。2022 年公司资本支出达到105.2 亿元，同比增长146%，经营性净现金流为154.5 亿元，同比增长150%。在经营承压和投资增加的背景下，公司财务状况继续优化，显示出公司强大的盈利能力和优异的抗风险能力。

聚焦新能源金属，公司持续强化矿业成长性。随着KFM 和TFM 混合矿项目建设完成，公司将成为全球最大的钴生产商和领先的铜生产商。2023 年1 月，公司与宁德时代合作开发玻利维亚盐湖锂资源，此前公司已参股华越镍钴项目，获得其30%的股权和对应的包销权。2022 年宁德时代成为公司第二大股东，双方合作再度深入。根据其财报，公司未来将继续聚焦新能源金属，不断拓展业务板块。

风险因素：金属价格大幅波动的风险；公司海外资产经营的政策风险；公司矿山项目建设进度不及预期的风险。

盈利预测、估值与评级：2022 年公司成功抵御销售扰动实现业绩稳健增长，随着刚果（金）出口限制消除以及公司在建项目快速推进，我们预计2023 年公司铜钴产量有望实现高增，推动公司业绩大幅增长。考虑到公司铜钴矿山扩产进度超预期且2022 年库存产品有望在2023 年实现销售，我们上调公司2023/2024年归母净利润预测值为94.55/115.33 亿元（原预测为79.75/87.37 亿元），并新增2025 年预测值为135.67 亿元，对应2023-25 年EPS 预测为0.44/0.53/0.63元/股。选取国内与公司业务相似的紫金矿业、金钼股份、中信金属、中金黄金以及华友钴业作为可比公司，当前上述公司2023 年PE 估值（Wind 一致预期）均值为14 倍。考虑到公司2023 年铜钴销量增速预计显著高于可比公司，我们给予公司2023 年16 倍PE 估值，并结合H 股折价情况给予公司H 股11 倍PE估值，对应A/H 股目标价分别为7 元/5.5 港元，维持公司“买入”评级。

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