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生产方面，工业增加值环比创疫后以来最大降幅。4 月季调后的环比增速为-0.47%，超过疫情影响较大的去年11 月（环比为-0.37%）。中观看，原材料和中游行业回落幅度较大，或分别受基建、地产投资下行和出口走弱拖累。往后看，当前制造业主动去库特征明显，弱需求下，工业生产短期内难有明显改善。剔除基数影响，服务业生产指数同比延续放缓。短期内服务业高景气仍有支撑，但疫情期间居民资产负债表受损，或对后续服务业修复的斜率形成制约。

消费方面，消费复苏阶段性放缓，但仍处于修复途中。4 月社会消费品零售总额同比18.4%，主要是基数效应所致，两年复合同比增速相较上月放缓。4 月社零环比修复动能介于疫后三年和疫情前之间；相比疫情前，消费增长并未减弱。本月服务业仍是消费的主要支撑力量，动能仍在延续，限额以下餐饮社零改善更快；商品消费方面，4 月汽车有所走弱，但随着政策刺激，5 月汽车消费可能会改善；而地产后周期消费则随着地产回落而降温。

投资方面，低基数下固定资产投资增速放缓，民间投资增速转负，三大类投资增速全面下滑。首先，基建投资增速短期回落，或受到财政支出节奏变化及专项债发行减速影响。往后看，内生动力不足下，基建在稳增长中仍需担重任。其次，制造业投资增速继续降温，汽车、电气机械等行业表现相对更好。往后看，外需承压之下，制造业投资内部或仍分化，中下游消费品制造业投资占比并不高，汽车、电气机械等高技术投资支撑制造业投资增速保持一定韧性。最后，地产销售方面，今年3 月开始，商品房销售统计样本有所调整，这使得未经口径调整计算出的地产销售面积同比增速下行，而经口径调整后的同比增速上行。经口径调整后，两年平均增速看，地产销售仍走弱。投资方面，投资方面，以两年平均增速看，仅竣工增速上行。展望后续竣工或仍是投资端的主要改善来源。

总结下，即便在去年华东疫情形成的低基数下，4 月投资增速仍有下滑，地产、基建、制造业投资全面回落。生产和消费增速虽有走高，但两年平均增速看，均有放缓，经济内生动力不足展现得淋漓尽致。往后看，居民资产负债表因疫情受损，对后续服务业修复的斜率形成制约，制造业投资受外需回落压制，地产销售修复仍曲折，基建仍需担起稳增长的重任。央行在一季度货政执行报告中对于货币政策的基调也更偏积极，稳增长政策存在加码可能。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

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