大家好，我是海豚君。


【资料图】

美东时间 8 月 2 日美股盘后，游戏引擎龙头 Unity 发布了 2023 年二季度业绩。

整体上看，当期业绩显著超预期，尤其是盈利情况，主要预期差在广告上。下季度的指引虽然落在预期之内，但从管理层的表述来看，海豚君认为，公司还是偏谨慎的去给的指引，因此不排除后续继续 beat 的可能。

此外，公司再次提高了全年收入指引的下限，以及经调整 EBITDA 的指引区间，多少还是能够表现出管理层对公司未来发展的信心。

具体来看：

1、继续显著减亏

这是本次财报预期差最大的地方。在 GAAP 下，Unity 二季度经营亏损率在一季度缩小 10pct 的基础上，又环比缩小了 15pct，降至 36%。减亏显著的主要功臣在于经营费用的压缩，大部分来源于本身经营效率提升，小部分来自员工股权激励的减少。

按照经调整的 EBITDA 来看，二季度 Unity 实现 0.99 亿元的利润，显著超出上季度给出的指引 0.5～0.6 亿元，以及市场预期 0.58 亿元。

对于 Q3 的盈利情况，公司指引区间在 0.9～1 亿美元，高于市场一致预期 0.76 亿元，全年指引区间也从 2.5-3 亿美元上提到 3.2-3.4 亿美元。

按照 Unity 这种已经连续 5 个季度 beat 指引的情况下，市场也会继续推演下季度同样 beat 的情况。因此，这次财报后市场预期会继续大幅提升。

2、创收超预期在广告

Unity 二季度收入 5.34 亿美元，同比增长 80%，超出市场一致预期 5.15 亿美元。不看合并 IS 带来的增量，老业务也有 7% 的同比增长，相比上季度-9% 的下滑，明显改善。

从细分业务的情况来看，Grow 的增长更超出市场预期。公司也解释为当期广告收入增长不错，去年同期还受到部分疫情的影响。

实际上这和最近几家广告公司财报透出的信息差不多，由于对宏观环境预期的判断出现变化，数字广告市场在逐季回暖中。

但 Create 业务也并不是没有亮点，当季增速也是环比提升，同时下季度可能会更大程度的受益去年提价的拉动（一般主引擎一年一签）。同时，二季度推出的新产品，基本上都是和 Create 业务相关，比如 Industry SKU（非游戏方向）、2022 LTS、PolySpatial（与苹果 MR 合作）、Muse&Sentis（AIGC 功能）等。

只是这些新品推出，到变现产生显著的增量价值，还有一段时间，无论是通过扩展用户范围，还是在本身产品上增加提价力来最终实现，需要长期跟踪。

对于未来指引，虽然基本上落在市场预期之内。但结合管理层的表述，海豚君认为，继续超预期的概率仍然很大。

Q3 收入指引 5.4～5.5 亿元，市场预期 5.44 亿元；2023 全年收入指引和上季度一样，再次提高了区间下限，从原来的 20.8～22 亿，提高到 21.2～22 亿。

3、自由现金流转正

二季度 Unity 自由现金流转为净流入 0.34 亿元，主要源于经营现金流的改善，也就是收入好转，大幅减亏的作用。

截至二季度末 Unity 账上有现金 + 投资大约 16.5 亿，公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债。目前主要是 2021 年发行的，面额 17.25 亿，2026 年到期的可转债因为转股价格太高股性基本消失，可能到期需要偿还。

但由于公司自由现金流已经转正，后续有望继续积累现金，因此暂时不用特别紧张潜在融资风险，继续关注 Unity 的主业经营和投资动向即可。

4、股权稀释后续优化

除了现金流，对于 Unity 股东来说，另一个比较关注的就是因为员工期权、增发融资带来的股权稀释情况。

二季度 Unity 仍然受到去年增发股份来收购 IronSource 的影响，潜在稀释比例同比还是比较高（36.3%）。但环比来看，稀释后的总股份已经在下降了，应该是裁员和回购的作用。

根据公司的指引，后续会通过压缩员工期权的方式，引导稀释比例（2%-3%）比往年（5%～7%）要明显缩小，同时还会继续进行少量的回购。因此，这对于中小股东来说，是一个小小的惊喜。

海豚君观点

随着游戏行业的底部回暖，以及 Unity 仍然稳固的市场地位，Unity 的业绩修复不断超出我们的预期。与此同时，对于中长期的增长布局，Unity 也在 VR 和 AI 领域都已经有了动作。

当然，虽然已经被反复热炒，但 Unity 在 VR 和 AI 上的布局，离体现到业绩中，还有一段时间：1）AIGC 的功能可能短期用于继续增强 Unity 在游戏开发引擎领域的竞争优势，中长期随着更多功能的推出，来实现顺势提价的目的。

2）VR 的话，具体 TAM 能够有多大，则还需要看苹果 MR 硬件卖得如何，海豚君更看好 2025 年的低价二代。但不管怎样来说，这确实是一个增量市场，苹果生态的入场，也绝非是小打小闹。

总的来说，短期受益行业回暖，中长期也有布局，Unity 当下的投资逻辑比较清晰。只是两次事件驱动，公司估值也比真实业绩更快一步反应了出来。目前 Unity 市值刚好对应海豚君之前的中性预期估值，这个预期实际上隐含了 2025 年经调整 EBITDA 差不多在 10 亿美元，略低于公司指引（2024 年末 ARR 10 亿）。

鉴于 Unity 在海豚君上次预期之后，连续推出 AIGC 产品、苹果 MR 合作等多个中长期潜在增长动力，以及公司的股权稀释力度比我们预想得有所减轻，因此较之前提高收入预期，小幅调低股权稀释比例，中性预期 2024e 公司估值 240 亿，按稀释后股权计算 50 元/股，较目前股价仍然有上浮空间。

以下为详细点评

一、Unity 业务基本介绍

披露结构大调整：当下业绩并入了 IronSource 经营情况，因此只看同比增速相对失真，并且由于细分业务的划分范围也进行了调整，因此加大了往期可比的难度。

新的披露结构下，分部业务从原来的三个（Create、Operate、战略）浓缩成两个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包含了原先 Create 下的产品（游戏主引擎）外，还加入了原先确认在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：针对游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、获客运营的一揽子方案）、原 Strategy 的收入；

而 Grow 解决方案包含了原 Operate 中的广告业务，以及合并 IronSource 的营销（Aura、Luna）和游戏发行服务（Supersonic）。

收入贡献分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和负责撮合竞价的广告平台收入、游戏发行收入等。

1、从 Unity 的过去几年的业务结构来看，虽然 Unity 声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的绝对垄断，但实际上 Create 解决方案业务对整体收入的贡献率并不是最高的。并且随着激励广告游戏的加速增长，Grow（Operate）的广告收入也迅速攀升，对 Unity 的收入，尤其是利润的支撑作用更大。

2、回顾 Unity 过去两年的业绩，Create 收入基本保持在一个 30%-50% 的增速水平，符合一个发展相对稳态的 SaaS 平台表现，即用户渗透率达到阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增长靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。

对于 SaaS 平台来说，经历过拓客期之后的稳态期，利润率不断提升，平台价值也会兑现。这也是 Unity 的中长期逻辑之一。

3、目前 Unity 虽然经营亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比同行较低，Create 的利润模型还未跑起来，而在近几年公司又不断增加对非游戏领域的投入扩展。

4、在主业领域还未盈利之前，就毫不手软的为新市场投钱，Unity 这是提前挖掘自己的新增长动力，这在管理层的几次讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模型、公司现金流的担忧。

5、与 IronSource 合并是基于中长期逻辑，一方面可以给 Unity 补足游戏产业链中的发行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于 Unity 扩大在独立游戏工作室中的使用渗透率，有助于在元宇宙 “掘金” 时代，Unity 的 “铲子” 影响力得以发挥。

二、收入超预期，指引符合预期

二季度 Unity 整体收入 5.34 亿，同比增速 80%，高于市场预期 5.15 亿。剔除 IronSource 的情况，老业务同比增长 7%，相比上季度的-9% 下滑，已经有明显改善。

分业务来看，市场与实际情况的主要预期差在 Grow 的广告业务上，二季度（含 IS）同比增长 157%。除了去年基数比较低之外，也与游戏、广告行业双双回暖有关。

不过 Create 二季度环比也在改善趋势上，加速增长。除了有行业原因，可能也部分体现了去年提价的影响。当季 KA 客户 1330 家，环比上季度有一定提升。老客户的花销扩张率也止住了下滑趋势，保持在 106%。

对于下季度的指引上，海豚君认为 Unity 管理层的表述还是可能偏向谨慎一些。比如认为全年广告行业增长持平，中国地区的游戏市场还有所疲软等等。

因此给的收入指引，基本在市场预期之内。三季度 5.4～5.5 亿元，yoy+67%～70%，增速有所放缓。全年收入指引也只是提高了区间下限，从 20.8 亿元提高到 21.2 亿元。

海豚君认为，从过往 5 个季度来看，管理层的指引都比实际情况更保守一些。此外，从未履行合同额来看，二季度新增了 0.65 亿，剩余合同额达到新高。因此后续不排除继续 beat 的可能，市场预期也可能因为二季度的情况而进行提高。

二、大砍费用，继续减亏

GAAP 减亏和 Adjusted EBITDA 盈利提升，是二季报主要亮眼的地方。盈利能力提升主要源于高毛利的广告业务修复带来毛利率的提升（约 2.5pct），以及经营费用的大幅减少（约 12pct）。当然后者的作用更大，一方面本身经营效率在提升，另一方面员工的股权激励也在减少。

最终毛利率回到 70%，GAAP 下的经营亏损率缩小至 35%，而调整后的 EBITDA 利润率则提高到 18.5%，均超出市场预期。

此外，根据之前的调研信息，公司后续还有进一步缩减 SBC 的计划，因此股权稀释比例，有望从往年的 5% 下降到 2%-3%。

主营业务经营改善，使得公司的自由现金流也转为净流入了。截至二季度末 Unity 账上有现金 + 投资大约 16.5 亿，公司无有息债务，融资都是靠直接增发股票，或者发行可转债。目前主要是 2021 年发行的，面额 17.25 亿，2026 年到期的可转债因为转股价格太高股性基本消失，可能到期需要偿还。

但由于公司自由现金流已经转正，后续有望继续积累现金，因此暂时不用特别紧张潜在融资风险，继续关注 Unity 的主业经营和投资动向即可。

关键词：